编者按:对赌协议滥觞于美国投资领域,而引发中国理论与实务界关注则源于2012年的“海富案”,也被业界称为“PE对赌第一案”。尽管投资方与目标公司股东之间的对赌协议效力无可争议,但围绕投资方与目标公司之间对赌的效力却一直存在争议。对赌协议涉及合同自由与公司规制之间的逻辑边界,其争议焦点在于公司实质参与对赌协议的合同安排是否侵害了公司资本维持制度及治理结构。随着《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下称“九民会议纪要”)的正式施行,对赌协议的效力之争终于尘埃落定,但由此而对对赌协议所涉利益各方的影响和启示却值得仔细探究。
随着我国经济改革的深入,特别是资本市场的发展,对赌协议在私募股权投资领域被广泛使用,由此而产生的纠纷也逐年增加。本人用关键词“对赌协议”,并限定案件类型为“民事案件”,通过Alpha检索发现,从2012年“海富案”开始,2013年涉及对赌协议的案件只有3件,然后从2017年的80件迅猛上升到2019年的309件。
对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism,简称“VAM”)是指包含对赌条款的私募股权投资协议,英文直译为“估值调整机制”。九民会议纪要首先对对赌协议给出了明确的定义,即实践中俗称的“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
【案例1】最高人民法院对赌纠纷第一案“海富案”(2012)民提字第11号判决。最高院的这一判决确立的裁判规则为“与目标公司股东对赌有效,但与目标公司直接对赌无效”,裁判理由是对赌需要同时遵守公司法和合同法的规定,投资者因对赌协议从目标公司获得固定收益,该收益会脱离目标公司的经营业绩,直接或间接地损害目标公司和债权人利益,故应认定无效。当然该判决发生在2013年认缴制公司法生效并施行之前,当时更看重资本维持原则。最高法确立的这一裁判规则意味着很多投资者当初为自己精心设计的退出机制完全失效,从而影响到投资方的投资热情。基于海富案确立的裁判规则,对司法实践产生了直接而深远的影响,但比较法院的主流裁判观点,仲裁机构的态度却显得开放一些,导致司法实践中出现同案异判的情形。
【案例2】蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案(2014)民二终字第111号《商事审判指导》(2014.3)。该案中,投资方既与目标公司对赌,也与目标公司股东对赌。在案件的审理过程中,法官指出在投资方与目标公司对赌时应当区分有限公司和股份公司认定对赌协议的效力。根据公司法第75条之规定,公司法并不禁止有限公司回购本公司的股权,从而认定投资方与目标公司的回购条款有效,而根据公司法第142条之规定,除了明确可以回购的几种具体情形,股份公司在其他情形下不得回购本公司股份,从而认定目标公司与投资方约定的回购条款无效。九民会议纪要则明确,投资方与目标公司对赌,不再区分目标公司是有限公司还是股份公司,也无论是股权回购还是金钱补偿方式,合同均有效,这是对海富案裁判规则的彻底颠覆。
对赌协议一般通过股权回购和现金补偿对目标公司的未来估值进行调整。对于投资方主张实际履行,九民会议纪要则区分股权回购和金钱补偿义务两种情况进行了规定。对于股权回购,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。投资方请求公司回购股权,应当首先完成减资程序。而根据《公司法》第177条之规定,公司减资时,应当编制资产负债表及财产清单,经三分之二以上股东决议通过,然后必须在十日内通知已知债权人,同时三十日内在报纸上进行公告。而债权人有权要求公司提前清偿债务或者提供相应的担保。由此可见,完成减资程序是极其困难的。一方面需要公司内部股东会决议通过,另一方面,债权人可以要求公司提前清偿债务,而一旦众多债权人同时要求目标公司提前清偿债务,则可能导致公司无力偿还全部债务而就此倒闭。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。那么根据《公司法》第166条的规定,用于分配的利润系税后净利润,而且必须先弥补历年亏损,提取法定公积金和任意公积金,经股东(大)会作出分配利润的决议后方可进行分配。可见,尽管九民会议纪要认定投资方与目标公司之间的对赌协议有效,但对于股权回购或者现金补偿义务是否能实际履行,则要符合《公司法》35条、142条、166条之规定,投资方能否退出目标公司,则取决于是否能完成减资程序或者利润分配程序。
利益平衡是法律追求的永恒目标。九民会议纪要平衡投资方、目标公司、股东和目标公司债权人的利益,改变了海富案绝对无效规则带来的负面影响。因为如果法院认定投资方与目标公司的直接对赌无效,则协议的违约条款同样无效,这会对于投资方的利益造成损害,从而抑制投资方的投资热情。而如果对赌协议有效,则投资方与目标公司在投资协议中约定的违约条款有效,从而抑制目标公司和股东在可以减资或者分配利润时毁约的冲动。总之,九民会议纪要纾解了合同自由与过度保护公司治理结构与资本维持制度之间的紧张关系,在合同有效的前提下,投资方可以对目标公司的履行能力进行前置性判定,从而获得较为稳定的预期,以更富有弹性的裁判机制重塑公司直接参与对赌协议的制度入口。
作者:刘祥军